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第二章银行间债券市场与交易所债券市场整体比较一是两类托管结算

归档日期:07-29       文本归类:整体失效      文章编辑:爱尚语录

  第二章银行间债券市场与交易所债券市场整体比较一是两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系相互间没有很好的协调机制 其结果是要么使得债券难以在两个市场之间转托管 要么转托管的成本太高 造成两市场间的套利难以进行 加重了债券市场的分割与无效。二是中央国债登记结算公司的效率有待进一步提高 而且同作为银行

  第二章银行间债券市场与交易所债券市场整体比较一是两类托管结算系统存在表现形式不一的竞争关系相互间没有很好的协调机制 其结果是要么使得债券难以在两个市场之间转托管 要么转托管的成本太高 造成两市场间的套利难以进行 加重了债券市场的分割与无效。二是中央国债登记结算公司的效率有待进一步提高 而且同作为银行问债券市场前台的中国外汇交易中心存在一定矛盾 前后台的协调性有待改善 这导致了这一市场参与者交易成本的加重 影响了该市场的效率。三是中国证券登记结算公司是在原属两个证券交易所的证券登记结算公司基础上由行政手段强行建立的 无论就管理经验而言 还是从技术系统与相应手段的建设方面 都显得欠缺 难以形成对上海与深圳两个分公司有效的统一与协调机制 不利于市场效率的提高。四、监管主体割裂我国债券市场的监管一直是多头监管状态。债券发行、交易以及结算的监管分别由不同机构负责 最为突出的多头监管在发行监管环节 有限的四种债券分属四个监管机构审批 其中 国债的发行审批由财政部负责 金融债 包括央行债 由人民银行负责 企业债由国家发改委负责 而可转换公司债的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一 政出多门的状况使得监管部门之间的分工难以协调 造成监管效率较低 另一方面 监管标准和交易规则不统一 也使市场投资者无所适从 严重阻碍了债券市场的快速协调发展。综上所述 我国两个主要的债券交易市场——银行间市场和交易所市场在交易主体、债券品种、债券托管、监管主体四方面的相互割裂 迫使两个市场债券收益率盐线出现背离 难以形成统一的价格。场内市场和场外市场不能协调发展 甚至相互隔离 严重阻碍了我国债券市场的发展。第二节现行交易制度还不能完全适应债券交易的需要一、做市商制度的不完善我国银行问债券市场已有做市商制度的雏形。在 同时引入了市场表现活跃的两家证券公司丰富了做市机构的类型。但双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位 实际上只要求其履行做市义务 而忽略了其做市的权利。具体表现在 一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融券支持 但没有具体落实措施 对其融券虽有具体措施 但由于质押券种和折算比例融券对做市商比较苛刻 很少使用此便利。二是没有承销和配售的便利 做市商在承销各类债券时并没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠 没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。没有对做市成交的交易给予交易和结算费用的优惠 从而鼓励其做市报价的达成。做市商制度的不完善 造成的后果有 一是双边报价的连续性差。没有一个做市商能够按照要求对做市债券保持每日连续的双边报价 有的做市商甚至一个季度都不报价。二是报价真实性不足。做市商双边报价采用点击成交的原则 由于一旦报价就有被成交的可能 在市场走势不定的情况下 做市商就采取不报价或按最大价差报价的办法 报价不能被市场成员接受 年通过双边报价达成的成交量只占同期双边报价总量的 影响了做市商制度的严肃性和有效性。交易所还没有实行做市商制度。上交所在大宗交易平台上推出了债券双边报价制度 但由于其与银行间市场制度如出一辙 而且由于大宗交易平台的使用受限 该制度所起作用还不如银行间市场活跃。债券市场交易制度的不适应造成我国债券换手率偏低 年银行间市场现货换手率约为 交易所市场约为 大大低于西方发达国家 的平均水平。二、交易所回购标准券制度不合理交易所回购合同是将上市交易的债券按一定标准折算为标准券 目前为每周调整一次。交易所回购实行标准券制度极不合理 回购合同标的券对应了经过折算而来的一揽子“标准券” 合同存续期内 交易所与结算公司针对正回购方冻结的是其符合标准券折算价值要求的债券组合 而非具体券种具体余额控制。造成的后果是使国债回购完全演变为以国债为抵押的融资行为。价值不及时调整 标准券折算比率的每一次调整都是影响市场运行的不正常的扰动因素 增加市场第二章银行间债券市场与交易所债券市场整体比较风险。三、交易所债券登记托管制度不合理目前交易所债券登记托管只到交易所会员一级 国债客户的债券也一并登记在开户券商处 中国证券登记结算公司只对券商席位总量控制 而不掌握券商客户的明细帐。曾经某些券商利用客户信息不对称的优势 大量挪用客户国债进行回购。 前交易所和中国证券登记公司正在完善国债回购制度 为商业银行重回交易所作制度准备。我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究第三章银行问债券市场与交易所馈券市场流动性 比较测度流动性的方法大致包括价格法、交易量法、价量结合法和时间法四种 相应地 测度流动性的指标也大致包括四大类。常用的衡量流动性的指标包括买卖价差、交易量、交易频率、换手率、净交易活动和弹性等。为了便于对各个市场流动性历史变化进行纵向比较和在各个市场之间进行横向比较 并使分析有大量的数据支撑 本章拟选择交易量和换手率作为衡量我国债券市场流动性的指标。第一节换手率比较圆从总体上来说 交易所市场比银行间市场更具有流动性 这一点可以从图 对交易所市场和银行间市场总换手率的比较反映出来。导致交易所市场流动性状况好于银行间市场的主要原因有三个方面。其一 交易所债券市场的发展历史比银行间市场早。上交所从 年成立起就开始开办国债交易业务 而银行间市场 月才建立。其二交易所债券市场的参与者比银行间市场多得多。交易所债券市场集中了商业银行之外的所有机构投资者和个人投资者 而银行间市场近几年才开始放宽参与者的准入资格 年底银行问市场的成员只有 而且参与者的类型也开始多样化。年之前银行间市场的月度换手率还不到 很大程度上就是因为市场参与者数量太少 而且结构单一 市场参与者的资金需求趋同 从而缺乏交易动机 市场自然活跃不起来。 年之后 随着参与者数量的增加以及类型多样化 银行间市场的流动性状况得到很大的改善。其三 两个市场的交易制度不一样。作为场外批发市场 年实行双。市场流动性是指市场参与者能够迅速进行大量金融交易并且不会导致资金资产价格发生显著波动 国际清算银行 。。换手率等于现券或伞部交易结算量与平均托管面额的比值。平均托管面额为年初和年末的平均数。本文在计算两个 场总体换手率时 以该市场本月累计交易量除以月末 卜市流通的债券总面值作为换手率。第三章银行间市场与交易所市场流动性比较边报价之前 银行间市场一直实行询价交易 之后是询价交易和双边报价相结合。询价交易虽然不用缴纳手续费 但是实际交易成本比交易所集中撮合竟价下的交易成本还要高 根据流动性的定义 交易成本越高 流动性就越低。因此 由交易制度不同造成的交易成本差异对两个市场流动性的影响是很明显的。虽然双边报价制度有助于提高市场的流动性 但是 由于目前银行间市场的双边报价商只有 中可以发现交易所市场的流动性表现出很明显的周期波动特征 它的换手率波动幅度要远远高于银行间市场换手率波动幅度 而银行间市场的换手率则表现出明显的上升趋势。两个市场的换手率之间的相关系数只有 而且在统计上没有意义 这说明债券市场存在严重的分割现象。不过 随着银行间市场参与者数量增加和类型多样化 许多机构投资者能够同时在两个市场进行交易 银行间市场和交易所市场统一的趋势越来越明显。从图 中也可以看出来 年以后两个市场换手率变化路径之间开始表现出一定的相关性 但它们之间的相关系数仍然很低 而且在统计上没有意义。因此 如何将交易所债券市场和银行间债券市场统一起来 仍然是我国债券市场发展所亟待解决的一大问题。图 交易所市场和银行间市场换手率比较数据来源 《北方之星》债券分析软件。我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究另外 还可以看出银行间市场的流动性从 年以来表现出明显的上升趋势 而交易所市场的月度换手率基本上是围绕 的水平上下波动 没有表现出明显的上丹或下降趋势。导致这种差异的原因是多方面的 比如银行问市场的交易者不断增加 而交易所市场的交易者基本没有太大的变化 银行间市场实行了双边报价商制度 而交易所市场没有进行制度创新 新发行的债券大部分在银行间市场上市交易 而在交易所市场发行上市的债券很少 这也是导致银行间市场流动性大大提高而交易所市场流动性停滞不前的一个重要原因。第二节不同因素对两个市场流动性的影响比较在此 本节主要分析新股发行、新债发行和股票二级市场对两个市场流动性的影响。一、新股发行的影响总的来说 新股发行对两个市场流动性的影响是一致的。在 月之前新股发行实行资金申购的方式 投资者申购新股对资金的依赖度很高。但是 由于资金在货币市场和资本市场之间的转移受到很多限制 因此 就有许多资金通过债券回购等方式绕开现有的限制条件进入股票二级市场。此后 由于新股发行方式由资金申购改为市值配售 投资者申购新股对资金的依赖度大大降低 所以 新股发行对资金在货币市场和资本市场之间转移所造成的影响也就不那么显著了。反映在新股发行与债券市场流动性的关系上 就是在 月之前股筹资额与交易所市场和银行间市场的回购交易换手率呈正相关关系 相关系数分别为 月之后股筹资额与交易所市场和银行间市场回购交易换手率之间的相关关系在统计上失去意义。之所以新股发行与两个市场的国债现货换手率之间都没有明显的相关关系 主要是因为回购交易既能满足融资需求 又不会改变投资者的债券头寸 而现货交易在满足融资需求的同时势必使投资者手中持有的债券减少。相比之下 大多数投资者都会选择债券回购而不是变卖现券作为申购新股的融资渠道。第三章银行间市场与交易所市场流动性比较二、新债发行柏影响根据我国资本市场的实际情况 新债发行会使债券市场的换手率上升。基于这种判断 本节对新债发行对两个市场流动性的影响分别进行了分析。从分析的结果来看 银行间市场的实际情况与我们的经验判断一致 债券筹资额与银行间市场回购交易和现货交易换手率之间都呈正相关关系 相关系数分别为 而我们的经验判断在交易所市场并不成立新债发行对交易所市场回购交易和现货交易的流动性都没有显著影响。新债发行对两个市场流动性的影响之所以会存在这么大的差异 本文认为主要是因为两个市场新债发行的规模相差太大。从图 可以看出 分析新债发行对交易所市场和银行间市场流动性的影响时我们也是以这一段时期的年度数据作为样本 在银行间市场发行的可流通债券远远超过了交易所市场的发行额。实际上 在此期间 所有新发行的债券中只有 是在交易所市场发行的 在交易所市场新发行的债券总额只有 亿元 平均每年只有 多亿元 而期间 银行间市场发行债券总额达 亿元 平均每年有 多亿元 发债主体选择在银行间市场发行债券 很重要的一个原因是 作为资金实力最强大的机构投资者群体——商业银行只能在银行间市场进行债券交易 。正因为在交易所市场新发行的债券规模太小 所以 新债发行对交易所市场的流动性基本上没有什么影响。图 交易所市场和银行间市场债券发行额数据来源 《北方之星》债券分析软件我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究结合前面的分析可以发现 新发行的债券大部分在银行间市场发行并上市交易 在交易所市场发行上市的新债种类和数量都远远低于银行间市场 是导致银行间市场流动性大大提高而交易所市场流动性停滞不前的一个重要原因。三、股票二级市场的影响上证指数与交易所市场和银行间市场回购换手率的相关系数分别为 与两个市场的现货换手率都没有在统计上有意义的相关关系这说明股票二级市场对交易所市场和银行间市场流动性的影响基本上是一致的。第三节结论本节研究发现交易所债券市场的流动性要大于银行间债券市场。就交易所债券市场而言 用换手率与交易量测度的债券市场流动性基本能够反映现实市场的运行情况 尽管流动性高于银行间债券市场 但很不稳定 反映了交易所市场债券交易方式的单一 市场均衡机制极其脆弱。两个市场在流动性方面相比较的结果表明 市场分割影响到整个市场的流动性的改善。新股发行、新债发行以及股票二级市场都是影响债券市场流动性的因素 但这些因素对两个市场的影响却不一致 在股票发行实行市值配售制度之前 新股发行往往对两个债券市场的流动性都有较为显著的影响 然而实行配值发售后 这种影响度就大大降低 由于新债券发行主要集中到银行间债券市场 因而这一因素在催动银行间债券市场流动性提高的同时 却对交易所债券市场的流动性没有什么影响 换言之 要提高交易所债券市场的流动性 需要增加通过交易所的新债券发行量 股票二级市场的波动对债券市场流动性的影响并没有显现出传统投资理论与发达市场所阐明和昭示的现象 从中反映出我国债券市场的狭小与落后 也反映了我国整个金融市场之间分割进而资金不能在不同金融产品市场间自由流动的问题。流动性对债券价格与收益率变动影响极其有限 流动性溢价假说很难在目前的中国债券市场得以检验 反映了市场的投机性仍然非常大 也说明了市场的不成熟。第四章银行间债券市场与交易所债券市场波动性比较第四章银行间债券市场与交易所债券市场波动性比较交易所市场实行的是集中撮合竞价与经纪商制度 而像我国的银行间债券市场这样的场外交易市场实行的是一对一的询价报价与做市商制度 这两种交易市场下的债券价格的产生机制不尽相同 由此也决定了两个市场上债券价格的波动性也不可能一样。本章选择上海证券交易所与银行间债券市场上的国债价格作为研究对象 分别计量两个市场国债价格的波动特点及所受不同因素的影响程度。第一节基点价格值比较。以 年期国债编码 作为比较对象 比较两个市场在较长时间内的收益率每变动 个基点时的基点价格值 以此来对比两个市场所交易的债券随利率变动而呈现的波动性特征。取 月间每个月底的闭盘数据 经过价格——收益率变动的计算 结果如图 所示。只不过需要说明的是 由于银行间债券市场的交易制度是一对一对询价报价交易 而非交易所那种集中撮合竞价交易 加之银行间债券市场的现货交易不如交易所活跃 并非每天甚至并非每个月都有交易 有时是有行无市 因而所取的月底数据是指当月最后一笔交易。再取 日在银行间债券市场有交易的不同剩余年限的债券逐一计算每只债券在收益率每变动 个基点时的 所示。由图所知 月开始交易所 债券市价波动的 值就大于银行间债券市场上的 债券。所以 从大部分的时间看 交易所市场的市价针对收益率变动而变动的幅度要大于银行间债券市场 进而可以得出的结论是 交易所市场上的债券相比银行间债券市场对利率更加敏感。那么 当市场利率发生变动时 交易所债券交易更加活跃。或者讲 如果两个市场的交易成本相。基点价格值 应计收益率每变化 个基点时引起的债券价格的绝对变动额 我国银行间债券市场与交易所债券市场比较研究同在利率发生一定量变动时 交易商在交易所市场的获利会大于银行间债券市场 也可以说 如果两个市场间的债券转托管与结算成本适当 即使不为零 也小于两个市场间的 之差时 当市场利率下降一定量时 交易商可以在两个市场的现货交易上套利。数据来源 《北方之星》债券分析软件表 月底银行间债券市场与交易所市场不同期限债券的值比较交易所剩余年限交易所债券 银行间市场剩余银行间债券 表中所列的值是收益率每变动 个基点时的基点价格值。资料米源 上海证券交易所与中国外汇交易中心。

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